朴谷研究 | 小朴浅析科创板（上）

发布时间：2019-03-12 10:27

作者：admin

        2019年3月1日，上交所正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引等文件。关于上述文件的解读已经较多，小朴也在一些现有解读的基础上，对上市标准、上市程序、信息披露等方面补充一些小看法，并同时对企业如何准备科创板提出一些初步的建议。

一、上市标准

1.    行业标准

        根据上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，建议保荐机构优先推荐以下企业：

       （一）符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；

       （二）属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；

       （三）互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

        虽然上交所未列明不接受申请的行业，但业内人士推测，去产能、高污染危害环境、传统金融、房地产、商业模式创新、网络游戏、区块链及网络直播等行业很可能排除在科创板以外。

 

2.    上市条件
        普遍的观点认为，科创板的主要目的是为了吸引优质的科技类企业，尤其是具备核心技术的企业在国内资本市场上市，那么自然免不了将其与纳斯达克和香港的创业板进行比较。小朴也将从上市条件等各方面将科创板与香港创业版及纳斯达克进行对比与分析。

上市主体要求          

科创板对盈利要求

        小朴可以看到，科创板上市条件相对于原A股上市条件的突破在于新设市值类准入标准，放宽了对企业盈利的要求。这也符合科创板设立所希望吸引的科技类企业特点，即在研发投入期，尚未有盈利性，但技术或产品成熟后将为企业带来较大收益。

        在上市条件标准上，借鉴香港及美股的经验，以市值为核心，设置了配合净利润、营业收入、经营性现金流等条件组合的几套测试标准，但从细节要求来看上又严格于香港创业板及纳斯达克。

 

3.    科创板活跃度展望

        科创板设置了合格投资者的门槛要求，小朴将香港创业板及纳斯达克的影响交易活跃度的指标及标准列出，并根据下列数据对科创板进行展望。

        相比香港创业板及纳斯达克的投资准入门槛，科创板设置了较高的投资者要求，该举措也是为了保护中小投资者，但同时会使得可直接进入科创板的交易资金量降低，从而影响交易活跃度。

        从历史数据来看香港创业板股票估值较为稳定，投机机会较少，日均换手率较低。我国深交所创业板近1年（2018.2-2019.1）日均成交量金额约为639.6亿元人民币，日均换手率为2.24%（日成交量金额/流通总市值），平均深交所创业版流通总市值占总市值比例为61.5%，修正后换手率为1.38%，较香港创业板较高。

        部分业内人士担心科创板将步新三板的后尘，交易市场的活跃程度饱受质疑。但小朴认为，新三板之所以日趋冷清，主要是因为“宽进”的政策，因挂牌要求较松导致大量质地较差企业亦能挂牌；同时大量中小投资者资金通过各类中小基金产品绕开投资者门槛限制涌入新三板市场，使得这些质地较差的公司亦获得了可观的融资额。但是丑媳妇总得见公婆，这些劣质企业很快纷纷现出真面目，导致投资者股权价值缩水受损，甚至无法退出。由此可见，只要有好的投资机会，合格投资者门槛并无法挡住人们的热情，重要的是融资企业是否真的具备投资价值。

        小朴预计，科创板的交易活跃度将介于深交所创业板与香港创业板之间，考虑到我国A股市场散户投资者占约45%左右，合格投资者门槛还是会将一部分散户投资者拒之门外。但科创板是我国资本市场向成熟与完善迈出的重要一步，需要监管、企业、中介机构与市场等多方面的磨合。相信随着市场各项机制的一步步规范与成熟，科创板会越来越趋向于国际成熟市场的活跃度。

 

4.    科创板上市要求的亮点

        1)     允许红筹企业、亏损企业上市

  科创板允许符合标准注册地在境外、主要经营活动在境内的企业发行股票或存托凭证上市。盈利方面对预期市值不低于40亿元人民币的企业未设置任何财务指标的硬性要求。

  由于目前我国A股市场对上市企业财务净利润指标要求较高，很多前期投资较大、投资回报周期较长的企业无法满足现行上市要求，导致此类未来增长潜力较高的优质企业在过去较长时间之内都只能寻求海外上市之路，以获得业务发展的资金。上述创新将给这些优质企业回归A股上市打开一个通道。

 同时，上述新规使企业将重点放在持续盈利能力，而非仅局限于短期盈利能力，也一定程度降低了企业为达到上市目的而对财务报表进行粉饰的动机。

       2)     允许同股不同权的特殊股权结构

 科创板允许发行人IPO前设置表决权差异安排（类似经常被提到的海外市场的AB股），但需满足市值预计市值不低于100亿或预计市值不低于50亿且近1年营业收入不低于5亿元人民币的硬性要求。同时，每份特别表决权股份不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。

 由于大部分科技类企业在发展过程中常会进行股权融资，导致创始人的股权占比在IPO时可能偏低。通过此等安排，创始人可以使用特殊表决权进一步加强对企业的控制程度，对实际控制人控制权的稳定性提供了便利。

       3)     市场化询价与保荐人子公司参与配售

 市场化询价打破了传统A股新股发行的23倍PE限价的天花板（允许不盈利企业上市，这个指标本身也将失效了），同时要求保荐机构子公司参与新股配售，也就是让保荐机构也要一定程度对最终的发行定价承担起更大的责任。

  小朴认为，这对企业来说是好事，对投资人来说提高了判断要求，新股发行的套利模式将一去不返；而对保荐机构则有了更高的专业性要求，需要对行业、企业、业务数据等多方面有充分与细致的理解，并充分与市场机构沟通，方能做好定价工作。

 

一、科创板上市程序

1.    科创板上市流程

       1)     上市流程图

       2)     科创板上市流程的特点

              a)     上市申报流程电子化

 科创板上市申报采用全程电子化管理，自申请、受理、问询、回复等全部通过上交所的上市审核系统进行处理，提高IPO上市流程的公开透明度。

              b)     注册制明确上交所与证监会职责分离

 科创板上市程序中，由上交所审核机构对拟上市企业出具审核意见后，报送证监会进行注册程序，证监会发行注册主要关注上交所审核内容是否完整、复核发行程序、发行条件及信息披露的规范程度。但实质上，证监会依然保留要求交易所进一步问询的权力。

              c)      审核时限确定性

 原则上，科创板上市企业审核时限为6个月，该原则旨在将上市流程所用时间缩短并增强审核过程及结果的确定性。

              d)      信息披露的及时性要求

  自拟上市企业递送申报材料至最终报送证监会进行注册程序过程中，要求拟上市企业全过程将申报材料进行披露，并在审核、监管机构监督下，时刻对申报材料进行披露的更新，使公众投资者同步审核信息，为投资决策进行支持。

 

2.    禁售期

       1)     科创板禁售期要求

下列表格列明科创板与香港创业板、纳斯达克之间关于禁售期方面要求对比：

       2)     科创板禁售制度的亮点

              a)      禁售期与主板、中小板、创业板基本一致

 科创板的禁售期相比于香港创业板、纳斯达克更严格一些，与主板、中小板及创业板基本保持一致；同时，新增了对企业核心技术人员的禁售期规定，表明科创板更注重企业业务和技术能力的稳定性。

              b)      优化减持方式

 上述股东持有的首发前股份解除限售后，可以通过二级市场每年每人减持数不超过股份总数的1%或通过非公开方式转让，该减持方式的变化使得创投基金等股东减持方式更加灵活。

               c)      限制未盈利企业特定股东减持

  企业上市后未盈利时的禁售期要求如下表所示：

  这样的规定一定程度上限制了企业通过“炒概念”等手段提高股价后套现，而忽视企业本身盈利能力、核心价值及长远发展的动机。

 

3.    退市制度

       1)     科创板退市制度要求

        下列表格列明科创板与香港创业板、纳斯达克之间关于退市方面要求对比：

        2)     科创板退市制度的亮点

               a)      新增市值指标为强制退市标准

  科创板新增市值指标为前置退市标准，该规定将引导企业以企业价值增长为目标，经营主营业务获取企业增值，遵从市场规律、优胜劣汰，从而形成良性发展。

               b)      退市企业不得再次申请上市

  科创板退市企业不得再次申请上市，该规定取消了暂停上市、恢复上市等程序，缩短了退市周期，使得上市企业更加注重自身价值。

               c)      新增信息披露存在重大缺陷为退市标准

  科创板新增信息披露存在重大缺陷为强制退市的标准之一，强调了以信息披露为中心的上市制度，重视信息披露的质量，让公众投资者在信息对等的情况下做出投资决策。

               d)      “炒壳”或将不再出现

 通过科创板实行的注册上市制及较严格的退市制度，上市难度的下降以及退市风险将降低“壳公司”的价值。同时，近2年扣非净利润为负将被强制退市的规定，降低了企业为“保壳”而出售资产达成利润目标的动机。基于上述一进一出的制约，“壳公司”价值将大大降低。

  

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