朴谷研究丨小朴带你看不一样的海底捞上市招股

发布时间：2018-11-20 14:59

作者：admin

海底捞，吃货们再熟悉不过的名字，热情周到的服务和独特的菜品让这个火锅店成为大家淌着口水趋之若鹜的火锅店，甚至成为各路网红拍摄的热点。在历经几次“被上市”的“绯闻”后，海底捞终于在2018年5月17日将那本近500页的港股招股书投进了资本市场的湖水，顿时激起了不小的涟漪！

招股书一出，各路媒体自然少不了转载分析，但朴谷发现大都是截取招股书里现成的数字图表来说一些大家已经知道的东西，朴谷就不带领大家再做浅显的图表赏析了，我们不妨尝试从不同的角度来看看海底捞招股书中这些数字背后暗藏的秘密。

1.  公司营收的高速增长源自门店快速扩张和翻台率提升：

根据招股书中披露，海底捞2015年至2017年营收分别为人民币57.6亿元、78.1亿元和106.4亿元，复合增长率约为36%；而同期顾客人均消费为人民币92元、95元和98元，复合增长率仅为3.2%，在客单价变动较小的情况下带来如此大的营收增幅，驱动因素主要有两个，一个是单店翻台率的提高，二是门店数量的增加。

从上表中我们不难看出，申报期间内海底捞门店的日翻台率从4次增长至5次，复合增长率11.8%；而门店数量的复合增长率达到了36.7%，这两点驱动了海底捞的营收增长。而客单价在申报期内复合增长仅为约3%，对营收的驱动效果有限。

2.  2017年新增门店的快速扩张尚未带来收入的同比例增长，期待2018的业绩释放：

我们从招股书中摘录并计算了2016年及2017年门店与收入的增长率，从上表中可以发现2015年至2016年门店数量仅增长了20.5%却带来了营收35.6%的增长，营收的增幅大于门店增幅；2016年至2017年门店数量激增了55.1%，但营收的增长却仅有36.2%。再仔细看一下招股书中关于新增门店的描述，2017年新增的98家门店多数于当年第三和第四季度开业。

那么看来2017年新增门店主要是由于营业期间较短导致收入贡献尚未体现？从招股书的数据上来看似乎确实是这样，2017年新开门店98家占2017年末总门店数量的近36%，但新增门店2017年仅贡献收入为13.77亿元，仅占总餐厅收入的13.3%。我们不妨期待一下这些门店2018年的收入释放吧！

3.  门店扩张集中于二三线城市，其收入贡献及消费能力甚至超一线城市：

2015年二三线城市对海底捞境内收入的贡献为58%，2016年为62%，而到了2017年该比例则猛增至70%。

从上表中不难看出，一线城市门店三年内仅增加15家，二线城市和三线城市分别增加49家和51家，海底捞正在向二三线城市快速进军。
 

由以上数据不难看出，顾客的人均消费能力，二三线城市并不比一线城市低多少，三线城市的人均消费甚至高于二线城市！而从翻台率来看，二三线城市已基本超过一线城市。这充分说明了吃货哪都有，不一定在北上广深哟！

仔细考虑一下，这其实与我们看到的大消费行业的趋势是一致的，即向二三线城市下沉。首先，从经济因素考虑，二三线城市虽然人均收入低于一线城市，但由于住房支出（房贷或房租）占收入比却往往比一线城市更低，因此实际可支配的用于消费的收入并不少；其次，一线城市人民的消费选择太多了，娱乐、旅游、健康、教育等要占据一大部分支出，而二三线城市居民的消费大部分还在衣食住行等基础消费上；第三，二三线城市还缺乏强势品牌，因此海底捞进入的品牌效应更强。

4.  收入涨势喜人，EBITDA增速减缓，人工效率应还有提升空间：
 

我们根据招股书披露的数字并剔除了管理层人工成本，模拟对EBITDA进行计算，是不是觉得2016年的EBITDA增长很猛？！那朴谷要悄悄的告诉你，2016年营改增了！2016年全面营改增后，餐饮企业收入从原来缴纳营业税转为增值税，这直接的影响就是材料及物料采购的进项税可以抵扣了。因为海底捞2010年就将供应链独立出来设立了蜀海，并对上游供应商进行梳理，做到95%的采购都可抵扣，早早的为营改增做好了准备。因此，2016年营改增后，海底捞的材料成本占收入比迅速降低约4个百分点，EBITDA占收入比直接从18.9%迈上26%。

但如果比较2016年和2017年，EBITDA占收入比实际是下降的。我们定睛一看，在2017年材料及其他成本费用占收比保持稳定的情况下，人工成本增加了3%，狠狠的咬了EBITDA一口。朴谷马上联想到，莫非是因为海底捞传说中的高员工薪酬服务导致的？于是，朴谷翻了翻餐饮行业其他上市公司数据，比较如下：

由上表可见，海底捞的人工占收入比并不是餐饮企业中最高的，处于中等水平。我们再仔细思考一下，这个占比的影响因素实际上有两个，一个是员工的人均薪酬，一个是员工的人均创造营收能力。于是，朴谷分别计算了这两个指标，发现，海底捞的人均薪酬相对于中低端餐饮企业，毫无疑问是远远领先的；而海底捞的人均销售额也是远远抛离了中低端餐饮企业，向唐宫与全聚德靠拢。

从人均销售额/薪酬倍数来看，海底捞接近于唐宫与小南国，比呷哺呷哺低。但考虑到小南国为高端中式餐厅，服务效率应该远低于海底捞（年报显示小南国2017年大幅度裁撤员工降低单店员工数量以提高门店运营效率）；而呷哺呷哺在餐厅翻台率与客户人均消费额均低于海底捞的情况下该比例仍高出海底捞近29%，也就是说呷哺呷哺做到了用比海底捞低45.8%的人均薪酬让每个员工服务的客户数比海底捞多41.4%。这也许体现了海底捞的服务周到，但朴谷仍大胆的猜测，海底捞的人工效率仍有提升空间，也许在中央厨房的产品进一步标准化方面，也许在门店厨房的流程效率方面，又或许在客户的预期管理方面（朴谷只是开个玩笑）？总之，我们期待海底捞2018年更佳的表现。

5.  净利润质量较高，经营净现金流规模一直高于净利润：

从财务上看，海底捞过去三年是一家业绩增速较快，经营现金流充裕的企业。相对很多媒体说海底捞“负债剧增现金流堪忧”，朴谷却认为海底捞是一个在健康成长的企业。让我们看一下很多媒体用来支持观点的这张现金流量表概要：

经营活动所得现金流2017年减少了，很多人说这是主营业务现金流恶化的迹象。但我们仔细看一下具体的现金流量情况，会发现导致经营现金流减少的最大项目是“租赁按金、其他应收款项及预付款项增加”。而投资活动所用现金净额的减少，最大的流出项目是“购买物业、厂房及设备”。毫无疑问，这两项都是与海底捞2017年大量新增门店直接相关的，而并不是因为日常经营中的现金流转变慢。只要新增门店的模型是盈利的，那么海底捞就不存在所谓的现金流“恶化”，只是在快速扩张的过程中短暂的资金流出现象，而且这种流出是管理层可控的。而根据海底捞的招股书披露，海底捞新开的餐厅一般于约一至三个月内达致首月盈亏平衡，大多数餐厅于六至十三个月内达致现金投资回收，这已经是大幅度优于同行业的水平。因此，朴谷并不太担心海底捞的现金流问题。

朴谷认为，分析海底捞的价值首先要明确一点，它是一个传统餐饮企业，而海底捞在港股已上市的餐饮企业中按收入规模来看处于龙头地位。我们将海底捞与2014年香港上市的同为主营火锅业务的呷哺呷哺进行业绩对比，其收入规模将近为呷哺呷哺的三倍。海底捞翻台率为5.0，呷哺呷哺翻座率为3.3。从人均消费看，由于两者的市场定位和经营业态存在较大差异，2017年分别为人民币97.7元和48.4元。而海底捞快速的增长也奠定了其不容置疑的港股餐饮一哥的地位。行业龙头在资本市场中，往往是会得到溢价的。

其次，较高的人工和原材料占比对海底捞盈利能力并未构成不利影响，二三线扩张战略使得其房租成本极低。

如我们整理的各餐饮类上市公司的成本费用占收入比数据，海底捞原料及人工占成本费用比例为69.8%，而同样占比较高的唐宫合计占比也不超过65%。值得注意的是海底捞对店长及员工有着特殊的绩效管理和激励方式，按照业绩标准将门店分级，并将其作为店长和店员业绩考核和奖金的激励标准，因此导致其人工成本与同行业相比处于较高水平。

从上图不难看出，海底捞的二三线扩张策略使得其房租优势弥补了原料成本和人工成本较高对盈利能力带来的负面影响，其租金占收入比达到了惊人的3.9%，远远低于其他上市餐饮企业（9%~18.3%），这也使得海底捞的税前利润率为所有餐饮企业中最高的。

6.  外卖悄然成为新的增长点

前面我们分析了海底捞的方方面面，但是有一个小小的细节还值得特别注意，那便是外卖业务的高速增长。让我们看看在申报期间内海底捞的收入构成：

虽然外卖业务直到2017年也仅占海底捞总收入的2.1%，但其惊人的增速却值得关注。招股书中也多次提到了管理层对外卖业务的看法，如“由于火锅的性质，火锅外卖业务对食材新鲜度、质量控制及标准化操作有更高要求。因此，仅有少数的中国火锅餐厅拥有提供火锅外卖服务的能力。海底捞为中国首个推出自营火锅外卖服务的餐厅品牌”以及“随着社会节奏变得越来越快，人们在家烹饪的时间减少，而可能选择在家或在工作中订餐。此外，外卖应用程序日益普及支撑了外卖服务市场的增长。因此，预期外卖服务市场将于未来快速增长”等。显然，管理层对外卖业务的重视程度与期望值并不低。话说朴谷的同事们也是海底捞外卖的忠实客户哦！

总结：
毫无疑问，海底捞的上市给资本市场带来了不少关注热点，其收入及利润的强劲表现刷爆了我们的朋友圈，朴谷在此也是蹭蹭热度。目前海底捞上市融资的估值尚未披露，究竟海底捞能获得资本市场什么程度的认可呢？让我们拭目以待吧！