债券与困境之路
1978 年底，花旗的高收益债基金成立，被认为是主流金融机构最早的一批。
但是很快霍华德意识到，若要把“只做 10→30”从点子变成流程，需要一块更自由的土壤——
更少的层级审批、更长期的资金、更允许在“不受欢迎的角落”深耕的文化。
1985 年，霍华德加入TCW集团，负责高收益债、可转债与不良债相关业务；
两年后，他遇见了那位最合拍的搭档——布鲁斯·卡什。
有意思的是，跟查理·芒格一样，布鲁斯·卡什也是出身法律。
法学院毕业后，他曾经担任前美国最高法院法官安东尼·肯尼迪的上诉法院书记员。
后来做了律师，为亿万富翁埃利·布罗德提供专业服务，而布罗德当时是永明人寿保险董事长。
1987 年，布罗德的保险公司成为TCW 集团的客户。此后不久，布鲁斯·卡什被霍华德·马克斯聘用，负责管理TCW的不良债务。
两人在TCW内部敲定了一份“困境证券”商业计划。
1988年10月28日，他们把第一只困境债基金推向市场，由布鲁斯·卡什管理，第一次募集时就筹到了6500万美元，最终接近9600万。
真正改变胜率的，是站位。
1989年，第一笔银行优先级债——以水泥厂为抵押，72美分；
随后又做了以钻井平台作为抵押的债务，新罕布什尔州的公共事业机构以核项目作为抵押的债。
这些标的不华丽，却可计算、可回收。总之都非常安全，他们也获得了相当不错的回报。
1989年底～1990年初，宏观转冷：S&L 危机（存贷款机构倒闭）、海湾战争、房地产下行，再加上米尔肯入狱，主力投行失语，市场进一步失序。
这真是一个困境投资的好时机。
当一家公司陷入困境时，市场往往会过度悲观，导致其债券价格暴跌。
此时，这类公司的债券评级通常会被打到 CCC 或更低，而价格的大幅下跌，往往意味着其中蕴藏着巨大的投资机会。
在别人恐惧时，他们按建仓带分批下手，试探、常规、恐慌加码。
1990–1991，组合年度回报40%–45%，几乎不靠杠杆。
在那个年代，私募股权投资达到这样的收益率往往是使用五倍杠杆。
霍华德和布鲁斯用行动告诉我们：
当价格与位置站在你这边的时候，会有例外。
二期和二期B都做的不错，后面发的三期和三期B直接翻番，再加上专户，总规模约9亿美金。
按常理，顺势把下一期做得更大，来获得更多多管理费、更多业绩提成，但他们选择了反其道而行：四期只募到3.86亿美元。
老 LP在三期投的每1 美元，四期/四期B最多只能投0.5美元，等于主动限额。
明明能募到四倍规模，却刻意缩小。
他们自己的利益。’”
这份与周期同向的自我约束，反而让LP更信任：
“他们宁可少收钱，也要保住回报。”这成为橡树后来最被信任的名片之一。
