朴谷分享 | “安全边际之父”卡拉曼深度对话：市场只要有人参与、有情绪有制度约束，就永远会有低效存在……
发布时间：2025-10-25 07:50
作者：admin
来源｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）
作者｜聪明投资者（ID: Capital-nature ）
“如果按照10分制，我觉得现在的机会大概只有4分。”
在今年8月Value Investing with Legends发布的最新播客中，塞思·卡拉曼（Seth Klarman）与哥伦比亚商学院兼职教授迈克尔·莫宾（Michael Mobin）有近一个小时的深度对话，谈到Baupost关注的五大类资产整体机会时，他如是回答。
在投资的世界里，聪明与勇敢从来不是一回事。
真正的长期赢家，往往不是最激进、也未必是最聪明的，而是那些能抵抗冲动、在混乱中保持冷静的人。
塞思·卡拉曼成为投资大师，不单单是他的《安全边际》是很多杰出投资人的案头书，他的投资实践也高度一致。
其掌管的Baupost Group，自1982年成立以来已有四十多年历史，如今管理资产约230亿美元。
在这漫长的周期里，Baupost只有极少数年份出现亏损，且回撤多在个位数。这并不是因为卡拉曼总能判断正确，而是因为，他始终避免犯“大错”。
这场对话中，塞思·卡拉曼回望了自己的投资旅程，从少年时代“用3美元换来3美元面值银币”的小套利，到在Mutual Shares学习“特殊情境投资”的启蒙；
再到哈佛商学院毕业、参与创立Baupost，亲手搭建起一个以“灵活性与耐心”为底色的投资体系。
他始终相信，市场永远在“过度悲观”与“过度乐观”之间摇摆，而投资者的工作，是在这两端之间冷静行走。
他说，“所谓安全边际，就是给自己的错误留出余地。”
在Baupost的世界里，估值意味着回报与风险的平衡，而不是幻想收益的最大化。
卡拉曼谈到，公司追求的不是“预测”，而是“准备”。他们像通才一样广泛搜寻机会，又像专家一样在出手瞬间深入到底——“宽一英里，深一英里”。
这种方法让Baupost能从清算债权、私募信贷、商业地产到公共股票之间灵活切换，但底层逻辑从未改变：在任何市场环境中，保持理性。
在谈及人工智能时，他承认AI能提高效率，并提醒大家：“真正的危险在于，让机器替我们思考，而不是促使我们思考。”
对于投资世界，他认为，“只要市场中还有人的参与、还有情绪和制度约束，就永远会有低效存在。”
访谈最后，卡拉曼推荐了三本书：凯瑟琳·舒尔茨（Katherine Schultz）的《失与得》（Lost and Found）与《犯错的意义》（Being Wrong），以及《光之食者》（The Light Eaters）。
前两本讲人性，承认错误、理解自我；后一本讲自然，在植物与生命之间重新发现敬畏。
这不仅是一场关于投资的对话，更是一堂关于思考、判断与克制的课。卡拉曼用四十年的实践证明：真正的安全边际，不在价格里，而在心智里。
也很喜欢卡拉曼的状态，就像他所说自己热爱投资的原因，“每天都会有新东西出现。你永远不知道今天会学到什么、会遇到怎样的新环境。而市场上，总会不断出现便宜货。”
聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家，enjoy it～
早年的“完美套利案例”
主持人 我们从头开始吧。你小时候搬到马里兰州巴尔的摩，离当地著名的赛马场不远——这可能稍后会在我们的谈话中再次出现（笑）。你小时候是个怎样的孩子？当时有没有什么迹象表明你将来会成为一位价值投资者？
卡拉曼 我从小就对商业感兴趣，总是喜欢折腾点小生意。
我记得我曾是《巴尔的摩太阳报》的报童，负责下午和周日的派送。我还干过铲雪、耙树叶、修草坪的活儿。甚至在自家庭院里为邻居小孩办过小型嘉年华。
我还开始收藏硬币，我爸每天回家会带回一堆零钱，我就一枚枚翻找。后来我意识到，比如我们不再在25美分硬币中使用银了。
我还记得上高中时坐公交车上学，公交车上需要把硬币投进收币口。有一天我发现，有些25美分和10美分硬币居然是银币，有些甚至是早已停用的“水星币”（Mercury dimes），比面值更值钱。
于是我和司机成了朋友，跟他谈妥——他每天跑完线路后帮我把罕见的银币挑出来，第二天再卖给我。
我会花3美元买下他那3美元面值的银币。但它们的实际价值更高。
最后我妈的香料架上塞满了我通过这种“小套利”攒下的银币和硬币（笑）。
所以我从小就对“赚钱的机会”和“理解商业”充满兴趣。
主持人 这确实是个完美的套利案例（笑）。
后来你去了康奈尔大学，起初对数学感兴趣，最后主修了经济学。但在本科期间，你就拿到了在传奇价值投资公司Mutual Shares的实习机会，毕业后还加入了那里。你是怎么拿到这个机会的？
在那里与马克斯·海涅（Max Heine）和迈克尔·普莱斯（Michael Price）共事，对你产生了什么影响？
卡拉曼 我记得那段经历，就像昨天一样清晰。
当时我唯一的工作经验是帮药房开货车送货，所以那次实习对我来说是一次完全新领域的学习机会，而这个领域正是我从10岁买第一只股票起就充满好奇的地方。
我一直对金融市场充满兴趣，渴望理解它的运作机制。
我也很清楚，当年买那只股票时，我其实完全不知道自己在做什么（笑）。
我当时买的第一只股票是强生。我只知道自己经常用创可贴，基本就凭这个理由（笑）。
在Mutual Shares的时候，我的座位正好在迈克尔·普莱斯旁边，前面就是马克斯·海涅。
那时候，他们已经把这家公司从一个管理两三千万美元的小基金，发展成了数亿美元规模的资产管理公司。
我在那里工作了一年半，直到回到哈佛商学院读书。我记得自己那时就被“特殊情境投资”深深吸引。
有一天，迈克尔把一份招股说明书直接扔到我腿上。我完全不知道那是什么，只看到上面写着，有家公司叫Teleco，要把旗下的子公司Electro Rent按比例分拆出来。
每持有一股Teleco的股票，就能获得一部分Electro Rent的股份（应该是半股）。
Teleco本身是某种日本产品的分销商，但他们的分销权正被终止。说明书里既包含了分拆子公司股份的条款，也包含了Teleco清算后预计的收益。清算预计能拿回每股大约7.5美元，而当时Teleco的股价大约是8美元。
也就是说，用50美分的差价，你就能获得半股Electro Rent。而Electro Rent是一家设备租赁公司，每股能带来约1美元的现金流。
这就意味着，你在用一倍的现金流价格买下一家经营中的公司。
我当时完全不确定这家公司未来会怎么交易——因为分拆前没人能预知市场定价，更别提类似可比公司也不多。但我意识到，从赔率上看，这笔交易对投资者极为有利。
几乎不可能出现“一倍现金流以下的估值”，更有可能被市场重新定价到几倍现金流以上。
于是我们就建了仓位。
这笔投资让我格外兴奋，有两个原因：一是那是我人生中第一次正式提出的投资建议；二是它是最纯粹意义上的“特殊情境”，它不是在分析某只正在交易的股票，去寻找市场忽略的洞见，而是看到了一个过程本身创造的“价格错误”。
你并不是说市场低估了这家公司，而是说市场机制带来了一个可套利的机会。这是一种非常不同的思维。
我还记得另一件事。马克斯有个老朋友，叫汉斯·雅各布森（Hans Jacobson），带着很浓的德国口音，其实马克斯自己也一样（笑）。
汉斯是“铁路债券”方面的专家——这听起来很冷门，但当时真的存在成百上千种不同的铁路债券，通常是有优先抵押权的那种，多数发行于几十年前甚至更早。
它们的抵押品可能是铁路沿线的土地、轨道，甚至铁轨本身。这些资产都有理论上的清算价值。
我经常听汉斯和经纪人打电话，讨论这些债券的买卖。那几乎像是在上“美国历史课”——比如，某条铁路是哪一年由谁建的，这笔债券是为哪个项目发行的，什么是“设备信托凭证”（equipment trust certificate），为什么有人会发行“百年期债券”。
这些稀奇古怪的问题在我脑子里转个不停。那时我开始意识到：成为某个领域的专家本身就是一种巨大价值。没有人比汉斯更了解这些债券背后的资产。
当时正值“宾州中央铁路”破产案的后期（上世纪70年代中期），公司开始从破产中走出来，陆续抛出大量证券，从债券到优先股再到普通股都有。
其中一些证券的偿付要取决于资产清算所得，甚至包括宾州车站上方空中使用权的拍卖收入。
这种复杂度让我着迷——因为这不是普通投资者能玩的东西。它不像蓝筹股那样看股价、看分红，而是要问：“这些资产到底值多少钱？我能拿回多少？什么时候能拿回？钱又从哪儿来？”
这让我第一次意识到，世界上存在着大量严重定价错误的资产——它们太复杂、太小众、太少人研究，才导致价格失真。
这对我来说是一次真正的启蒙。
顺便说一句，那些投资后来也帮我付了读商学院的学费（笑）。
从商学院到Baupost
主持人 这段经历太有意思了！那我想接着问，很多人批评商学院教授的理论，跟价值投资的原则其实格格不入。你从这么纯正的价值投资背景中出来，又进入了哈佛商学院。
你怎么看那里的课程？它有没有让你在价值投资上更进一步？
卡拉曼 我非常喜欢在商学院的那段时光。
那时我才23岁，是班里相对年轻的一批人。我很享受与那么多聪明的同学在课堂上辩论、交锋，毕竟哈佛商学院的“案例教学法”本身就是一种智力上的对抗游戏。
不过我也确实感到吃惊，因为你必须学习“有效市场假说”。
我的教授还算开明，虽然我经常公开表示不同意（笑）。我常常会跑题，说这理论在现实里根本讲不通。
好在，他们并不强迫你信，而是希望你理解这些理论的用途，比如它如何用于布莱克—舒尔斯（Black-Scholes）期权定价模型。
他们没能说服我，我也没能说服他们（笑）。我不知道同学们当时怎么看我，但对我来说，那是一段非常宝贵的“补全型”经历。
因为在此之前，我只知道股票和债券是怎么交易的，却对“企业是怎么运作的”了解不多。
所以学习市场营销、运营管理、组织行为这些课程，让我第一次理解公司内部的动态机制。
后来又接触到迈克尔·波特（Michael Porter）这样的教授，学习他关于企业竞争力的理论——这些都极大拓宽了我的视野和思维方式。
主持人 商学院毕业后，你加入了Baupost。这是怎么发生的？
卡拉曼 我在哈佛有一位房地产教授，叫比尔·布（Bill Poorvu）。
他和几个朋友当时正在出售波士顿的ABC电视台——第五频道（Channel 5），这笔交易能带来大约两亿美元的资金流入。
他们面临一个问题：这笔钱该怎么打理？怎样确保投资安全、收益稳健？怎样管理这些资产的运营细节，比如债券的利息、股票的分红都能按时入账？
于是他们想到建立一个“扩展型家族办公室”，既能为自己和家族成员打理财富，也能对外开放，为其他家庭提供服务。
比尔的朋友乔丹·巴鲁克（Jordan Baruch）又介绍了一位朋友艾萨克·奥尔巴赫（Isaac Auerbach），他正好在出售自己的计算机咨询和出版业务。
三个人合起来大约有2700万美元，他们就提出让我加入，负责投资部分，成为这个机构的“投资大脑”。
当然，那时候所谓的“机构”其实还什么都没有（笑）。
他们继续以非正式身份参与运作，并请来一位资深的合伙人兼兼职总裁负责日常管理。
就这样，我们开始了。
当时我也拿到了回到纽约的几个offer，比如以更高薪水回Mutual Shares，或者去另一家纽约机构做风险套利。
但我决定留下。一是我喜欢波士顿，二是我想从零开始搭建点什么。
我想，即便失败了，几年后再重启事业也不算晚。
幸运的是，那时候市场正经历低迷期，是个很好的入场时机。
于是我开始组建投资组合，最初只投美国的股票和债券，后来逐步扩展，也吸引了新的客户。基本计划就是这样。
比尔和霍华德·史蒂文森（Howard Stevenson）是公司创始人，他们姓氏的首字母——“PO”和“ST”——正是“Baupost”这个名字的来源。
如今他们仍在公司担任顾问委员会成员。算起来，这家公司已经走过了四十多年。
市场无效的本质并没有变化
主持人 那我们稍微切换一下话题。你在新版《证券分析》第七版的序言中写道，价值投资是一种基于基本原则的灵活方法。能否谈谈这些原则是什么？以及，自从原书出版近百年以来，世界发生了哪些变化？
卡拉曼 我想人们对基本原则会有不同理解，但在我看来，核心思想其实很清晰：市场并不有效。
市场之所以无效，是因为人参与其中：人是情绪化的，会贪婪，也会恐惧。
除此之外，我认为市场还会因为行为约束而低效——这一点大概是我在新版《格雷厄姆与多德证券分析》中加入的观点。
比如，“审慎人原则”（prudent man rule）会让机构投资者只买最近五年都盈利的公司，只买市值足够大的股票，只买投资级以上的债券。
这种人为设定的护栏，会让一大批不符合标准的资产被忽视或排除在外。恰恰是在这些“被排除”的地方，往往蕴藏着最显著的错误定价。
所以我认为，格雷厄姆与多德留给我们的核心信息其实很简单：做基本面分析。
大多数时候，股票和债券的价格其实都算合理。但市场总会周期性地出现极端的“狂热”或“绝望”，让资产价格变得极度高估或低估。
在这两种情况下，市场都可能成为你的朋友，给你机会在便宜的价位买入，或在估值极高时卖出。
真正的挑战在于：你要有耐心等待那些便宜货出现，也要有勇气在市场下跌、价格刺痛你的时候，仍然坚守自己的判断。
市场会告诉你“你错了”，但如果你做过足够的功课，并且有信念相信——随着股价下跌，这个机会其实变得更有吸引力。那就是考验的时刻。
这也是我热爱投资的原因：每天都会有新东西出现。你永远不知道今天会学到什么、会遇到怎样的新环境。而市场上，总会不断出现便宜货。
当然，过去这百年，市场的确发生了巨大变化。
公司数量更多了，信息也无处不在。科技让数据触手可得，而且几乎是免费的。这是时代的不同。
监管也发生了很大变化。美国之所以仍是一个优秀的市场，很大程度上是因为监管体系完善，至少在大多数时候能保证中小投资者有公平机会，尽管仍会有漏洞。
另一个重大变化是：华尔街的生态完全不同了。
现在分成了买方和卖方。买方包括庞大的共同基金、ETF，甚至指数基金；卖方则是券商和各种线上交易平台。
而这些参与者中，真正关心你是否赚钱的人，其实很少。多数人只关心自己能否赚钱。
所以，对投资者来说，挑战在于保持广阔的视野，要能迅速理解各种不同类型的投资机会。而这些机会会随着时间发生巨大变化，比如新的债务工具、新型混合结构，以及各种创新的参与方式。
世界变了很多，但市场存在错误定价与非理性的本质，从未改变。
主持人 我很喜欢你提到的这一点，“市场低效性的普遍性源自人性”。那我们就更深入聊聊市场结构的变化吧。你刚才提到指数化投资、多策略基金、ETF等新兴力量——它们的崛起是否反而为那些“不跟风的人”创造了新的机会？
卡拉曼 我认为这些发展确实制造了低效的可能性，但并不意味着这些低效一定很大。
举个例子：很多人之所以选择指数化投资，其实是理性选择——他们希望降低交易成本，不想跑输市场，哪怕因此放弃超额收益的机会。
但当一只股票被纳入指数时，就会出现一种结构性现象：巨额被动资金会立刻涌入那只股票。
市场大致知道标普500或其他指数倾向选择什么类型的公司，但即便如此，入选当天股价往往会飙升。
理论上，投资者可以花时间去研究：哪些股票可能被纳入、交易有多活跃、流通有多紧？
基于这些信息，可以在一定范围内预测未来哪些股票会被加入指数。这不是我们Baupost会去做的事，但确实是一个存在低效的地方。
反过来，当一家公司被剔出指数时，它的股票就可能遭到抛售。为什么会被踢出？通常是因为业绩下滑、股价暴跌，不再符合标普500的标准——变成了“标普1300”，于是必须被替换掉。
当新的、更大的公司加入时，被剔除的那只就会被迫卖出。
这种抛压往往发生在周五下午四点收盘前，而那时市场流动性可能很差。或许那家公司没什么投资价值，是一家快要破产的零售商；但也有可能它只是暂时低估的企业，在这个价位上，也许是值得看的。
所以我认为，市场低效本身并不会告诉你要做什么，而是告诉你哪里值得去找。
估值始终是价值投资的核心
主持人 价值投资界长期有个争论：“专才还是通才？”
比如你之前提到过那位专门研究铁路债券的专家汉斯，而我们的同事布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）就主张，投资人应当在某个领域深耕成为专家。
你怎么看这个问题？Baupost在分析体系上又是如何平衡“专才”与“通才”的？
卡拉曼 这是个很好的问题。我认为专才和通才各有优点，但Baupost更偏向通才体系。
我们是一家机会导向型的投资机构。
如果你是某个领域的专家，你会对那一小块世界了解得极其透彻——在机会涌现的阶段，这当然是优势；但在那个领域冷清时，你可能无用武之地。
换句话说，你懂得很多，却无事可做。
而我们更喜欢的是：当一个电话打进来，“有人必须在周五下午前卖掉这笔资产”，我们能马上行动。那可能是一栋楼、一批新建公寓、一个陌生的资产抵押权，甚至是某场诉讼中的债权份额。
这类标的定价模糊、竞争稀少，不是每天都能在市场上交易的资产。你必须迅速评估、果断决策。
因此，我们希望始终保持灵活机动，随时能转向、手中留有弹药，随时准备抓住新机会。
不过，做通才也意味着：一旦决定出手，就必须马上深入到底。
通才的广度，是为了快速发现机会、确定重点和优先级；而当你选定目标，就要立刻变成专家，短时间内钻透那一个领域。
也许你只做两天这个领域的专家，但那两天必须足够专业。
一旦完成研究，你就获得了新的知识资产。
下次遇到类似机会，你能更快看懂、更快出手。
所以我常形容我们的研究方式是：“宽一英里，深一英里。”（A mile wide, and a mile deep.）
主持人 在这样的体系下，你们是如何进行估值的？毕竟Baupost涉猎的资产种类很多，股票、债券、私募、房地产……覆盖资本结构的不同层级。面对这些差异，你们如何定义“价值”？
卡拉曼 格雷厄姆与多德在《证券分析》里的核心思想是：以安全边际买入。
也就是说，当资产被低估时买入，即使未来只修复一部分折价，也能获得满意的回报。你不需要它回到“完全价值”，只要折价缩小，就能盈利。
估值始终是价值投资的核心。我们从不为任何资产支付高于内在价值的价格，同时要始终考虑下行风险，确保即使事情出错，也能全身而退。
在Baupost，我们主要通过预期回报来衡量估值，并在不同资产类别之间做回报均衡。
我们聚焦四到五个长期存在低效的领域：公开股票、私募股权、公开信贷、私募信贷，以及部分房地产投资。
我们并不需要在任何时候都涉足所有领域。各板块的配置会随市场机会大幅调整。比如，当债券市场缺乏吸引力时，我们可能只配5%；当机会出现时，就能升到50%；估值回升后，又可能降回10%。
去年我们的信贷投资占比约25%，现在降到了15%。这种动态调整是常态。
我们不会买入任何预期回报低于15%的资产，这是针对“相对安全”的投资，比如表现稳健的信用债或安全的破产债权。
对于公开股票，我们要求高十几位数的回报率；而像房地产、私募股权、私募信贷这类流动性较差的资产，则要求高十几到二十几的回报区间。
这其实是一种“标尺思维”：你要问自己，“这只股票比那栋楼更划算吗？”
答案必须基于统一、保守的假设：合理的时间框架、压力测试结果、对下行风险的同等评估。
然后再问自己，“既然资金要锁定在流动性差的资产中，那我是否获得了足够的流动性溢价？”
当然，有些资产表面上“流动”，实际上也难以脱手。
比如你持有某公司11%的股份，名义上是流通股，但现实中并不是真正“随时能卖”的仓位；又或是某些债券，市场上只有少数几位持有人，交易极少。
所以，流动性本身就是估值体系中必须权衡的一部分。
现在光有逆向精神远远不够
主持人 赛思，有一句你的话我特别喜欢，也经常引用给学生听。你在2008年对哥伦比亚商学院的一次演讲中说过，后来也写进了新版《证券分析》的序言里。
你说，价值投资的本质，是逆向精神与计算能力的结合。
能否为我们展开讲讲？为什么仅仅“逆向”还不够？为什么你要说“这是逆向者与精密计算的联姻”？
卡拉曼 那句话其实是我开玩笑时说的，但确实有点道理。它的本意是：要成为一个真正的价值投资者。
价值投资者需要一台计算器，去评估资产的价值；同时也需要一个逆向思维的指南针，提醒自己是不是正在逆势而行。
当然，并不是每一笔投资都必须逆着市场来。但我认为，你应该不断问自己：“我是不是跟市场方向一致？如果是，那我的优势在哪里？”
这个问题非常有启发性。
因为有时候你的优势并不在别人看错，而在于结构性低效。
比如套利空间太大，大机构嫌麻烦不愿意去做，于是你能获得超额补偿；又或者一宗破产重组案结果太不确定，虽然很多人都在看，但价格中仍可能埋着巨大的阿尔法机会。
从更宏观的角度看，世界在变化。
在格雷厄姆的时代，光是“逆向”往往就够了。
当年他买的，是那些股价低于清算价值的公司，因为经济大萧条带来的坏消息多是周期性的。那时的衰退，只是景气循环下行。美联储和国会都不会像今天这样积极干预，不会大规模刺激或赤字支出。
所以那时的投资逻辑很简单——如果一家零售商股价跌到净营运资本以下，那多半是因为没人上门买东西。只要周期过去，顾客回来，股票自然反弹。
但今天不同了。如今的经济里，技术变革成了主导力量。
几乎所有企业都在被颠覆，有人在车库里就造出比你更好的产品。如果你不是在用科技、造科技，那就很可能被科技摧毁。
在格雷厄姆的年代，你只要逆向买入，相信“顾客终会回来”，就能赚钱；而今天，这家零售商可能已经被亚马逊推下悬崖。
技术颠覆让很多商业模式不再只是暂时低迷，而是彻底消亡。
过去华尔街会说：“这家公司只是块融化的冰块，但还能慢慢融十年。”比如寻呼机公司，大家以为制造厂和药企都会继续用它们。但事实证明，冰块现在融得比以往任何时候都快。
我称这种现象为“金融气候变化”，冰块的融化速度远超过去。
所以，现在光有逆向精神远远不够。
逆向思维是好事，但你还要问自己：“我是不是在盲目逆向？这家公司会不会真的归零？”
你需要判断力，既要敢逆势，也要有理性。这就是为什么仅仅“不从众”不再是价值投资的全部。
管理层的重要性在提升
主持人 本杰明·格雷厄姆当年不太在意和公司管理层见面，而他的学生沃伦·巴菲特却非常重视。那你怎么看？在你们的投资决策中，管理层扮演多重要的角色？
卡拉曼 我认为，这件事的重要性在不断上升。
如果你只是买一张资产负债表，也就是说，你只在意那些“当下存在”的资产，那过去或许还说得过去。毕竟只要会计师事务所审计过、盖了章，那些资产大概率是真的。
但现在情况不同。想想那些价值投资者买“现金折价股”的经典例子，比如某些生物科技公司账上趴着一堆现金。可问题是，那笔现金不会一直留在账上。
公司可能用它去“保卫市场份额”、去“收购别的业务”，甚至做些完全不相关的扩张。你必须去和管理层谈，去了解他们的意图。
他们是否在意股东？他们的决策能否让股东真正受益？他们为什么做出这个动作——是为了股东，还是为了自己？他们是不是在追求更大的平台、更长的任期，甚至只是拖延投资者的耐心……
这些问题，你都得去问。
当然，和管理层交流并不是一门完美的艺术。他们会讲他们想讲的故事，也常常有自己的议程。
但从这些谈话里，你仍能捕捉到很多信号：他们打算把资产往哪走？他们的判断可靠吗？他们是不是在押注某种方向？他们对股东回报的态度到底如何？
我最喜欢问的问题之一是：你们最近几年股价没什么表现，那为什么现在别人该买你们的股票？你们打算怎样为股东创造价值？
你不需要同意他们的答案，但他们怎么回答、用什么语气回答，往往能告诉你，这家公司的管理层有没有格局、有没有诚意。
选择正确的客户至关重要
主持人 你之前说过，拥有耐心、长期导向的投资人，是成功的关键。那一个投资机构要怎样建立这种“长期、耐心的投资人结构”？如果资金进出频繁，会造成多大伤害？
卡拉曼 我一直认为，投资者最重要的自由，是能自由地追逐真正的机会。
要做到这一点，首先得有一个足够灵活的投资授权；其次，你需要赢得客户的信任，让他们明确地告诉你：“你是我的资金托管人，我希望你去做你认为正确的事。不要迎合流行，不要模仿别人，只管做正确的事。”
有时候，成功恰恰在于逆势而行。你得敢于唱反调，在别人恐慌抛售时买入，在混乱中保持自己的判断。
这也是为什么，选择正确的客户至关重要。
在我看来，找到理想客户有两个关键。
第一，在客户加入之前，就要彼此了解。
你不需要接受所有想把钱交给你的人。尤其对年轻的基金经理来说，错误的客户比没有客户更危险。
我认识一位朋友，创业之初业绩不错，一年多就积累了名声。结果客户开始质问他：“为什么涨得不够？为什么不去做别的？”
理念不合，最后两败俱伤。
所以必须从一开始就设立清晰的预期。
理想状态是：如果我认为这是好的一年，你也能认同这是好的一年。
虽然这不容易提前判断，但正因为如此，你更要花时间去了解客户。理念一致，是双方能长期合作的根本。
我们从不接受那种“打个电话、马上汇钱”的客户。
我们一定会见面交流，提供大量资料介绍我们的理念、策略和运作方式。
如果对方说：“这些太复杂了”，那往往说明，大家可能不太合拍。
第二，客户加入之后，还要持续教育。
因为他们很难预料，在不同市场环境下自己会有怎样的情绪反应。我们要帮他们建立长期心态。
这也是为什么，我们每年会写几封篇幅不短的投资者信，不仅是汇报投资情况，更是解释我们在做什么、为什么这样做。
某种意义上，这是一种“心态训练”：我们在帮助客户，成为我们所需要的那种长期合伙人，只有这样，我们才能真正为他们创造长期回报。
希望团队不管经历什么市场都要不慌不怕
主持人 投资机构内部也会受到各种行为偏差的影响。你之前提到过这个问题。那在Baupost，你如何看待员工的“性格气质”？又是如何管理或减少这些偏差的？
卡拉曼 你确实很难在没共事前完全了解一个人的性格，但从他在关键时刻的反应，往往能看出端倪。
我最担心的一种情况是：眼前机会遍地，我信心十足，但团队里有人“卡住”了。
我常打个棒球的比方：就像昨天那个投手，被打出再见本垒打，红袜队输球。如果他第二天还在想着那一球，他就没法专注比赛，可能还会再犯错。
投资也是一样。
也许昨天刚买的股票跌了10%，那个人就被吓住了，从此不敢再下单。可事实是，每个人都会遇到买完先跌再涨的股票。
如果你从马上摔下来，就得再骑上去。
我希望团队的氛围是这样的：“别怕，我们都经历过。亏损不可避免，但没人会责怪你。”
有时候，我会亲自去找分析师聊天，告诉他们：“我对你很有信心。我的职业生涯里，也有无数股票刚买就跌，但大多数最终都涨回来了。”
我不希望他们因为市场下跌（比如2021年那样的行情）就变得犹豫。
我常说：“任何你今天看好的东西，现在的价格只会比昨天更有吸引力。别退缩。”
这也是我们为什么强调团队协作。
分析师和我看问题的角度不同，他们更熟悉公司细节，而我是组合层面的决策者。两者结合，才能做出最好的判断。
我会用我的经验和冷静，帮他们不慌不怕；他们则提醒我——他们跟那家公司相处了一百个小时，而我只是听了他们45分钟的汇报。
这种互补，才是最理想的决策机制。
我始终相信，不要因为短期下跌而恐惧，而要因下跌而更有勇气。
就像巴菲特在1974年那样，那时他的账面净值在下跌，但他每天仍然跳着踢踏舞去上班。
因为他知道，虽然数字在缩水，但市场上遍地是便宜货，每一次买入，其实都在扩大自己的真实财富。
现在投资的机会大概只有4分
主持人 那我们稍微拉远一点，来聊聊当前的投资趋势吧。
你刚才提到Baupost关注的五大类资产。那现在你怎么看这些机会？比如公募股权与私募股权、公募债与私募债，还有房地产——有没有哪个领域特别突出？你刚才提到信用债仓位有所调整，现在整体上你怎么看未来的机会？
卡拉曼 如果按照10分制，我觉得现在的机会大概只有4分。
从估值来看，市场历史性地昂贵。标普500指数刚创下历史新高，虽然罗素指数没有。而市场上几乎没有“恐慌”或“绝望”的情绪，春季关税消息出来时还多一点，现在几乎没了。
市场似乎理所当然地认为，那位喜欢突然宣布关税政策的总统，不会再做出类似举动。
但我们都知道，他完全可能再来一次。他是个极具冲动的人，喜欢的就要，不喜欢的就否。
宏观层面上，基本面其实并不稳健。
美国正在经济强劲期却运行着巨额赤字，而国会可能还要通过法案让赤字进一步扩大，延续减税政策、惠及最富有的人，却削减穷人的食品和医疗补助。
这是个非常奇怪的时刻，我们谁也不知道结局会怎样。
某种意义上，我们正处于外部债权人主宰的局面。是的，美国可以印更多钱，但长期看，这样的局面并不稳，终有清算的一天。
具体机会方面，有的领域确实比其他更有看头。
比如，信用债的吸引力在下降。信用市场大幅反弹后，利差收窄、债券收益率下降，美联储可能再次降息，但那反而会削弱信用市场的投资机会。
股票方面，仍然有些值得关注的标的。
市场现在热衷于“七巨头”，或者去追逐最具投机性的题材，包括加密货币、人工智能相关概念。但除此之外，仍然存在一些价格合理的公司。
目前最有意思的领域，可能是商业地产。
我们看到办公楼市场开始稍微回暖。此前很多地产持有人都在苦撑、希望自己持有得更少，如今终于出现一些成交价，要么能满足他们的心理底线，要么他们终于得到银行或投资人的许可，可以认亏出清。
于是我们开始更多参与房地产板块的买方交易。
就目前来看，这可能是最有吸引力的方向。
总体而言，我们目前的仓位相对较高，但依然认为组合的潜在回报可观，大致在中高十几到二十几的区间，具体还要取决于不同资产类型。
主持人 那我们再具体一点。你刚才提到宏观和地缘政治的不确定性，而市场似乎对此完全无视。但眼下最大的时代主题显然是人工智能，尤其是生成式AI。
这几乎是所有企业家和投资者最关注的话题。你怎么看AI对竞争格局和变化速度的影响？Baupost是否因为AI在分析流程或投资方法上有任何调整？
卡拉曼 这是个关键问题。首先我要说，我们并不是科技型投资机构，所以不会处在“AI投资浪潮”的最前沿。我们不会去赌哪家公司能成为赢家。
但我们会持续学习，努力变得更聪明。
我们阅读大量资料、聆听专家观点，试图理解AI是否会给某些公司或行业带来结构性竞争优势，哪些企业可能因此受益，哪些可能被淘汰。
老实说，现在AI的实际应用场景仍然存在很大的不确定性。
不过我们自己也开始用AI，把它当作一个能力很强的实习助手。
不是用来选股，而是用来提高效率。
比如，我们团队有人让AI帮他分析一家公司的十年财报，对比每一年披露内容的变化。
AI能迅速找出哪些文字被改写、哪些信息被删掉，这可能揭示业务重心的变化、法律顾虑的新增，或管理层担心的方向。
还有一次，他在听行业会议时看到一页PPT，上面有十个公司的logo——他对这些公司都不了解。过去我们可能要让实习生花三天时间去查每家公司的基本面、财务情况和所在地。而现在，AI五分钟就完成了。
它节省的不是灵感，而是时间。
我们把它当作一个能高效整理资料的助理，而不是替你思考的分析师。
未来谁知道呢？AI或许真的能发现人类未察觉的模式，为投资带来帮助。但从社会层面来说，我也在想：AI是否会让我们的思维变得更套路化、更缺乏创造性？
就像你的孩子、我的孙子孙女以后都不会再去翻纸质加油站地图，因为他们有导航一样，我担心，如果我们错误地使用AI，我们会让它替我们解题，而不是自己动脑去理解问题。
前段时间我准备一场演讲，想到可以让AI帮我想问题。于是我问它：“如果我要采访一位知名企业家，我该问他哪些问题？”
结果AI给出的答案，毫无价值。
我喜欢提出那些对方没想过的问题，能让他们跳出惯性思维、产生新视角的问题。而AI的回答显然不是这样。
我不是说AI永远做不到，而是顺序不能错。
第一步，应该先用自己的大脑；第二步，才是问自己：“我漏掉了什么？AI能帮我把哪些地方补上？”
如果颠倒顺序，就像是直接去看小说的结局，而不去体验整部故事是怎么展开的。
我喜欢这样的顺序：先独立思考，再用AI来完善思考。
问题永远是：机会在哪儿？低效在哪儿？
主持人 价值投资的思维，是否超越金融市场本身？换句话说，“魔球式思维”，即用数据和理性去挑战传统直觉，是否也存在于其他领域？
（聪投注：魔球式思维（Moneyball mindset）源自迈克尔·刘易斯的著作《魔球》，讲述奥克兰运动家队总经理比利·比恩用数据分析取代传统球探直觉，打造低成本强队的故事。此后，这一理念被广泛应用于投资、企业管理和人才决策等领域，代表一种以理性、证据和逆向判断挑战常识的思维方式。）
卡拉曼 当然存在，而且非常广泛。它不仅改变了棒球，也改变了几乎所有运动。
我一直对棒球队的总经理这个职位很感兴趣，不是因为我有资格去做（笑），而是因为它本质上就是一个“数据与判断结合的系统性难题”，和金融市场非常相似。
想象一下，一个MLB球队的总经理每年要评估成千上万名球员，高中生、大学生、小联盟球员等等。
他们的数据来源极为复杂：有人在“打者友好”的球场比赛，有人在“投手友好”的环境；有的对手强，有的弱。
这本身就是一个庞大的信息处理问题。
但同时，它还有人性维度：这个孩子有没有“自我提升的意愿”？有没有成长型思维？他的家庭背景怎样？青春期的行为模式能不能告诉我们，他将来会不会成为一个好队友，能不能保持自律，还是一旦成名就麻烦不断？你甚至要问：“这个人穿上我们的队服时，我会不会为他感到骄傲？”
这就是我着迷的地方。
后来我也结识了一些棒球总经理，现在这个行业已经进入“魔球4.0时代”。
当年“魔球1.0”只是在寻找更好的统计指标，比如代替“打点”的新指标，或者发现一个“胖捕手”其实非常有价值，只要他能上垒、能控制投球框。
现在已经远不止这些。
比如，他们开始在球员裤子里放芯片，追踪运动轨迹。
以前我们只看到那个“飞身接球”的画面，觉得他很棒；但数据会告诉你，他是不是一开始就跑错了路线？也许那个“精彩扑救”只是因为他自己把一个简单接球搞复杂了（笑）。
所以，这背后蕴含了大量的洞察与反思。
我自己也喜欢赛马，从小在巴尔的摩的皮姆利科赛马场长大。
无论你是想当马主，还是下注者，问题永远是：“机会在哪儿？低效在哪儿？”
赛马、棒球、投资，甚至整个市场，其实都一样。竞争加速、资金汹涌、低效被迅速修正。
但它们的本质并没变。
我回顾自己的职业生涯，像我们这样的公司，最初就是去“捡大象掉下的碎屑”。
那时候有巨头，比如波士顿的富达（Fidelity）、普特南（Putnam）、道富（State Street）等，他们管理庞大的资金，有固定流程、严格风控。
在他们体系之外，那些不够体面、不够大、不够整齐的小机会，就被忽略了。
而这些被忽略的地方，正是我们生存的土壤。
我们做的，就是去捡拾那些被遗忘的价值。
随着时间推移，越来越多的小型机构开始出现，绕着大公司转圈竞争。
十年前我们20亿美元的规模已算大，现在许多同行都做到70亿、150亿美元。
规模变了，但游戏的本质没变。
我希望、也相信我们依然能在这些庞然大物周围灵活穿梭，哪怕只是绕圈跑得更快一点。
市场上永远会有“小鱼变大、鲸鱼变懒”的循环。
只要市场中还有人的参与、还有情绪和制度约束，就永远会有低效存在。
旧的低效会逐渐被修正，但新的又会出现。有时是因为制度性的限制，有时是因为市场结构本身。
甚至可以想象，哪怕某个市场真的变得完全有效，人们也会失去兴趣，因为再也赚不到钱了。
那样的话，一代人之后，这个市场也可能再次变得无效。
给年轻人和商学院的建议
主持人 我们的学生经常会问：分析师和投资组合经理之间的技能差别到底是什么？你自己做过这两种角色，怎么看？如果有年轻分析师希望成为组合经理，你会给他什么建议？
卡拉曼 我想说的第一点是：不要以为这两个角色是一样的。
分析师的任务，是把一家公司、一只股票、一只债券研究到极致，深入到一英里那么深。他们要建立信念，甚至可以说是“爱上”这个标的。要有勇气推荐它，哪怕意味着承担风险、赌上奖金、甚至工作。
这并不容易，而且要不断重复这样的过程。
而投资组合经理的视角完全不同。
他要看全局，要理解单个想法在整个组合中的位置，要平衡分散与集中、短期与长期、有无催化剂之间的关系。
他还得思考市场所处的历史阶段、经济与技术的趋势、地缘政治的影响……这些都可能改变判断。
所以，一个优秀的分析师可以成长为优秀的组合经理，但千万别混为一谈。
老实说，我自己可能是个比当年更好的组合经理（笑）。
而且如今当分析师真的很难，竞争激烈、信息泛滥。
关键是你得知道什么才是真正重要的。
我见过最优秀的分析师，都是那种能把注意力集中在“这家公司最重要的两三件事”上的人。
如果你认为那一百个细节都一样重要，那你一定会迷失。
所以，我给年轻人的建议是：保持聚焦，但不要混淆角色。分析师的工作不是组合经理的工作。
主持人 你是哈佛商学院院长顾问委员会的成员。在课程设置上，你有没有什么建议？比如，商学院能做些什么来更好地让学生应对现实世界？
卡拉曼 我一直在两方面跟他们交流。
第一，商学院太少谈风险。
课程里讲的是商业运作、成功案例，偶尔有几个失败案例，但很少真正讨论风险。
而现实中的风险，往往来自意想不到的地方。
当然，现在他们可能会谈技术颠覆或被淘汰风险，但风险还可能是一个突发的政治决策：比如总统突然宣布关税政策“大错特错”，又在第二天说“其实没错”，再改回来。
或者总统决定美国不再投资于科学与医学研究，可那明明是美国最重要的竞争优势之一！我们在生物医药创新上处于世界领先地位，为什么要砍掉它？这并不合理。
所以，管理者必须学会为逆境做准备。
要让组织具备“反脆弱性”，知道逆境一定会发生，不仅要挺过去，还要在过程中变得更强。
第二，商业伦理。
哈佛商学院和其他学校一样，有专门的伦理课，这是好事，非常重要。
但我的真实经验是：现实世界不会提前告诉你，“现在进入道德困境章节”。
道德难题往往是在你没意识到的时候，咬你一口。
所以我认为，伦理不该只出现在独立课程里，而应该贯穿在每一门课中。
无论是会计、金融、还是组织行为，你都会遇到“这件事该不该做？”的问题。
一个管理者的心智仪表盘上，永远该有几个固定问题，其中之一就是：“这件事可以做吗？它合法吗？它合乎道德吗？”
当下最担心的事情
主持人 你刚才已经提到很多让人担忧的事。那么，你最担心未来的是什么？同时，有没有什么让你感到兴奋、充满期待的事情？
卡拉曼 这个问题我可以从几个角度回答。
我最担心的，是我们的国家正在分心。
我们不再聚焦真正重要的事情，而是在彼此争斗。国家的分裂已经非常严重，而我担心的是，领导层似乎乐于看到这种分裂继续下去。
有些问题确实重要，但被过度渲染；而那些更深层、更根本的问题，却被彻底忽视。
如果让我列出当下真正值得解决的议题，气候变化一定排在最前面。我们每天燃烧的碳正在改变地球气候，但令人遗憾的是，我们正在倒退，正在撤销那些本应持续推进的政策。
我们没有认真应对债务问题；没有解决基础设施老化；没有直面那些会留给下一代、让他们痛苦几十年的挑战……而我们这一代人，在这些关键问题上几乎原地踏步。
这让我感到深深的不安。
当然，也并非全是坏消息。
从更宏观的角度看，人类仍在不断前进。
我们的寿命总体延长，科技进步令人惊叹，尤其是人工智能——那是技术界追寻了几十年的梦想。
如果能保持理性，不让它失控，AI将极大提升效率、降低成本，甚至有助于抑制通胀。
我们也取得了前所未有的科学成就。人类已经能够探索其他星球。
埃隆·马斯克虽然是个复杂的人物，但他让火箭可以重复使用、还能垂直回收，这是过去谁都做不到的，如今我们做到了。
此外，美国的高等教育依然出色。世界各地的人都来这里学习，这实际上是美国最大的“出口产业”之一。
但现在，我们却在亲手拆毁这一体系，同时失去了对科学家与专家的信任。这完全是倒行逆施。
如果系统有缺陷，我们可以修正它，但不必把整艘船掀翻。
我相信，我们仍有能力解决问题，只是我们现在显然偏离了航道。
我会尽自己所能去推动一些改变，但一个人的力量毕竟有限。
我希望有更多人能共同努力，让国家重新凝聚——不是因为危机逼迫我们团结，而是因为我们主动认识到：团结让我们更强。
我们该重新感受到，成为一个美国人，是值得骄傲的。
我还担心，我们忽视了自己在世界中的角色。
过去75年，美国得以在和平与安全中繁荣，绝非偶然。那是因为我们曾经是世界的正面力量，支持国际机构，维护秩序，让“美国”这个名字与建设、希望和尊严相连。
而现在，我们却在亲手拆毁这些成果。
就在今天，我看到一份研究报告，预测未来五年，可能有1200万名儿童因此失去生命，原因是美国削减了对外援助机构的预算，减少了粮食与医疗支持。
我真的不理解。
如果这一切背后有合理的解释，我愿意倾听，但到目前为止，没有人能给出答案。
我不明白，为什么我们要做出这样激烈的转向。
难道每一届政府上台，都必须推倒重来？
很多政策其实运转良好，我们完全可以选择微调或延续，而不是一再从零开始。
推荐的三本书
主持人 最近有没有在读什么书，或者听什么内容，是你想推荐给我们的读者的？
卡拉曼 过去五年我读过最好的书，是凯瑟琳·舒尔茨（Katherine Schultz）的《失与得》（Lost and Found）。
她最近接受了记者艾兹拉·克莱恩（Ezra Klein）的采访，那篇专栏也让我重新注意到这本书。
这是一部非常动人的回忆录。
舒尔茨写她的父亲，一个总是弄丢东西的人：丢钥匙、丢钱包，后来逐渐丧失记忆，直至离世。
那一刻，她真正失去了父亲。
她的文字有一种极深的洞察力，几乎像心理学家卡尼曼那样，只不过她研究的不是人脑，而是生活的细微之处。
读这本书让我希望自己也能像她那样，去更深地感受生活中每一分钟的存在。
更打动我的是书的后半部分，她写到找回生活：遇见伴侣、重拾爱。
整本书在“失去”的痛与“找到”的暖之间流动，是一本极其动人的作品。
她的写作也让我想到自己的一个习惯：每当我遇到一本真正打动我的书，我就会去找这位作者的所有作品。
因为当一个人写的东西如此有思想，我就会想读完他的一切。
舒尔茨的另一本书《犯错的意义》（Being Wrong）同样精彩。
我在去年年底写给客户的信里也谈到这本书。它和卡尼曼的著作有异曲同工之处，探讨“我们为什么会错”以及“为什么承认错误这么难”。
为什么我们总能替自己的错误找到理由？为什么会说，“我其实是对的，只是时间不够”；或者“我本来要对的，只是出了个意外”。
好像那些“意外”不该算作“错”。
更奇怪的是，当我们判断正确时，我们从不承认那是运气；而当我们出错时，却总归咎于倒霉。
这到底是为什么？
我想，这大概是我们一生都在试图理解的事：是什么让人类成为现在这样的自己。
舒尔茨在这两本书里，都在描写这种“人性的错与悟”，写得格外动人。
我还想推荐一本完全不同类型的书，叫《光的食者》（The Light Eaters）。
“光”指阳光，“食者”指植物——它们通过光合作用“吃光”。表面上这是一部写植物的书，但实质上，它写的是一种“觉察力”。
我过去一直以为动物才有趣，植物只是静止的存在。可这本书让我意识到，它们远比我们想象的复杂。
植物不仅会生长，它们会扎根、会交流、会应变。
它们能和周围的植物“沟通”，也能与昆虫互动，甚至会根据环境改变自己的行为。
比如，有一种芥菜，当它的叶子被特定蝴蝶啃食时，会分泌出更强烈的辛辣味道——那其实是植物的防御反应。
还有一些植物，会模仿身边其他植物的外形与颜色。可问题是，它们没有眼睛。那它们是怎么知道要模仿谁的？没人能解释。
这本书让我重新感受到一种谦卑的敬畏。
有时候，放下金融、放下人性研究，去看看科学与自然，你会发现，世界上还有那么多我们不了解的生命形态。
它们的复杂与智慧，也许能让我们重新认识人类自己——在这个更宏大的世界中，我们究竟处于怎样的位置。
*文章为作者独立观点，不代表朴谷咨询立场。
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